【研究报告内容摘要】
徐工品牌历史悠久,是国内工程机械超级冠军
徐工机械是徐工集团旗下唯一上市公司,最终控制人是徐州国资委。徐工集团是中国工程机械行业规模最大、产品最齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团,荣获2020年全球工程机械企业50强第4名。据国家海关出口数据,2019年,徐工品牌出口和自营出口总额分别领先国内同行,双双稳居行业第一位;其中,工程机械板块收入约800亿元,同样稳居国内第一。
20年下游需求高景气延续,起重机超级龙头宝座稳固
5月6日,国常务再新增1万亿专项债额度,今年累计已下达2.29万亿额度,且并力争5月底发行完毕,且投向基建领域的比例大幅提升,基建项目有望加速落地。考虑到基建投资的加速向上叠加持续增长的更新需求,我们预计20年起重机行业增速有望超过10%。公司汽车起重机市占率约45%,随车吊市占率约64%,履带起重机市占率约40%左右,且技术领先、产品线齐全,稳居行业龙头宝座。
混改预计年底前完成,新机制下徐工利润释放弹性十足
5月11日,徐工已与苏民投、苏商会签署战略合作协议,下一步将完善徐工有限公司治理、员工持股和职业经理人选聘方案等工作,预计年底前完成混改。混改后,徐工有限的管理与决策将更加市场化,更加灵活高效。我们认为,在“红色基因+国企优势+民营机制”的新机制下,徐工将实现效益最大化、股东回报最大化、利润持续快速增长。单就盈利能力来看,2019年徐工有限净利率4.76%,而同期三一重工、中联重科净利率分别为15.19%、9.87%,徐工显著低于同行。我们预计,混改后,徐工有限通过效率提升、成本管控等措施,净利率水平将有较大的提升空间,利润释放弹性较大。另外,混改后,徐工有限旗下挖掘机、矿机、混凝土机械等优质资产有望加速注入上市公司,实现工程机械资产全部上市。
投资建议与盈利预测
考虑到母公司徐工有限混改后新机制更加市场化、更加追求股东回报最大化,盈利能力有望大幅提升,且未来挖机、混凝土机械等优质资产有望上市,届时公司无论是利润规模还是估值水平都有望大幅提升。我们预计公司20-22年归母净利润49/56/64亿元,eps分别为0.63、0.71、0.82元,对应pe分别为9.8/8.6/7.5x,维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧;混改进度不及预期;盈利能力提升不及预期;海外疫情反复。

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